YY私有化:A股估值1000億 能如願以償?

7月9日,歡聚時代(YY)宣佈收到董事長雷軍和CEO李學凌的非約束性私有化要約。目前持有35.7%股權的買方(Buyer Group),提出以每份ADS(美國存托股)68.50美元的價格收購其餘的64.3%。



在提出私有化要約的前一個交易日(7月8日),YY的收盤價為58.35美元。於是,買方宣稱給出瞭17.4%的溢價率。

歡聚時代當年多麼向往納斯達克,然而現在雷軍、李學凌提出的私有化價格是否公道?回歸A股市場的前景怎樣?事情是這樣的。

驚心動魄、流血上市

李學凌的創業始於2005年4月,雷軍給瞭100萬美元天使投資。2007年11月,李學凌在BVI(英屬維爾京群島)註冊成立瞭 多玩娛樂 。多玩娛樂在大陸的全資子公司通過系列協議控制YY語音的業務。2011年,開曼公司歡聚時代(YY Inc.)與多玩娛樂油煙處理機出租換股,VIE結構搭建完畢。

但歡聚時代遲遲沒有找到貨幣化模式。2009年營收3271萬元,虧損4712萬元;2010年營收1.28億元,虧損竟然達瞭2.39億元,幾乎等於用2塊錢 買 1塊錢營收。一年虧損2.39億元,即便在崇尚 燒錢 的今天也是駭人聽聞的數字。

歡聚時代融資亦非常艱難,不象今天隨便一個A輪就拿幾千萬美元。幾年間,歡聚時代零敲碎打地從晨興獲得300萬美元、從晨興的關聯公司獲得400萬美元,加上晨興追加的100萬美元和紀源資本的1200萬美元,這般 攢雞毛湊撣子 似的拿到2000萬美元。而且那個階段,雷軍也沒有伸出援手。好在歡聚時代熬過瞭最艱苦的時期。

2011年開始,情況有所好轉,全年虧損收窄至8316萬美元。在這一年進行的融資中,歡聚時代從老虎基金獲得7500萬美元。2012年,YY音樂異軍突起,前三季實現凈利潤5595萬美元。不過對於YY音樂能火多久,當時誰的心裡都沒有底,必須利用業績向好的機會盡快上市。據說歡聚時代希望IPO的估值達到30億美元。

然而,又恰逢2012年是中概股在美國的最低潮:3月份唯品會 流血上市 卻還是跌破瞭發行價;9月份中國手遊集團以 介紹 形式不融資上市,首日以零成交收場。11月初李學凌率隊到紐約路演,正趕上 桑迪 臺風,而且11月6號就要進行美國總統大選!在回國後舉行的慶功宴上,李學凌說起許多投資人都感嘆:他們這是多麼想上市呀!

如此迫切,估值也無所謂瞭。最終,歡聚時代將20股合為一份ADS,IPO時的估值不到6億美元。(註:ADS的交易價格一般為10美元到30美元之間,太高太低都不好。估值越低就需要將越多的股票合為一份ADS。觸控科技陳昊芝曾因獵豹10股合一份ADS譏諷 (獵豹)員工有苦說不出 )

按照IPO發行價,雷軍及四傢風投持有的股票市場值分別為1.13億美元、8860萬美元、5800萬美元、4180萬美元和4030萬美元。投入7500萬美元的老虎基金損失46.3%。

歡聚時代IPO時主要股東一覽:

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為成全歡聚時代,IPO之時舊股東都沒有套現。晨興創投、思緯投資、紀源資本三傢還以IPO發行價認購瞭總價3000萬美元的股票。

眾股東 心比天高

由於是流血上市,募集金額僅為8190萬美元,而且舊股東沒有減持。這種情況下,公司會在股價上漲到一定水平後再次增發融資,舊股東亦會擇機退出。但歡聚時代僅在2014年宣佈進行4億美元的債權融資,此後便再無動靜。

2014年11月上市兩周年之際,歡聚時代市值沖高到47億美元。老虎基金所持股票市值達到2.9億美元,浮盈287%,晨興、紀源賺得更多。

2014財年,歡聚時代營收、凈利潤同比增幅分別為102%和123%。



正是因為拿出驕人的業績,舊股東一致認可歡聚時代的成長性,所以市值接近50億美元時還是一股不賣,真是 心比天高 。

當時按2014年10.6億凈利潤計算,歡聚時代市值最高點的市盈率還不到30倍,美國資本市場給不出更高的估值瞭。30倍,與暴風科技的880倍無法同日而語,雖然歡聚時代的價值在納斯達克沒有被低估,但在貪婪的驅動下,還是踏上的回歸A股之路。

價格不高,時機之 高

雷軍和李學凌提出私有化要約的這個時點實在太微妙瞭。A股剛剛經歷瞭一陣暴跌,市值蒸發近4萬億美元。由於中概股投資人及其資金與中國大陸市場有千絲萬縷的聯系,A股的暴跌直接造成中概股跳水。

以歡聚時代為例:6月15日A股見頂,當夜歡聚時代收盤價為77.5美元,盤中最高價達79美元;6月30日,歡聚時代收盤價為69.52美元,比私有化價格高1.5%;7月8日,收盤價跌至58.35美元。



在A股暴跌帶動中概股跳水,公司股價觸底之際拋出私有化要約,美其名曰比上個交易日收盤價高17.4%,說到時機的選擇真是太 高 瞭,深得巴菲特 別人恐懼時我貪婪 這句話的精要。

中概股私有化價格較市價平均溢價幅度在20%~30%之間。歡聚時代、當當網以暴跌後的股價為基準,溢價幅度遠遠低於20%可以載入史冊。

炒股有風險,7月8日歡聚時代跌至58美元時,一兩個星期前以70美元、80美元賣入的投資者沒什麼好抱怨的。但68.5美元私有化的要約卻讓他們 永無出頭之日 瞭。A股市場不興私有化,上市公司為融資或並購增發新股時,會以公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的股票均價為市場參考價。

歡聚時代7月9日宣佈私有化前20個交易日的收盤均價為69.8美元。以此為參照,68.5美元的要約價沒有分毫溢價,倒是有2%的折價!



溢價率低、以暴跌後的低點為參考價,如此定價難以服眾。

低價私有化損人,不見得利已

私有化蜂擁而至,特別是歡聚時代、當當 耍小聰明 的低價私有化,對中概股會產生深遠的的傷害。

在總市值約17萬億美元的美國資本市場,中概股板塊曾是微不足道的一葉扁舟。2014年一季度末,排名前27位的中概股市值合計僅為1474億美元,不到美國上市公司總市值的1%。

說到資金,美國其它投資機構和個人不算、世界各國湧入的資金不算,僅美國養老基金的資產就超過20萬億美元。以往中概股難以吸引美國主流資金,馬雲在華爾道夫酒店 面試 投資人就是希望優化阿裡的股東結構,把投機的、做短線的 遊資 拒之門外。

假如長線基金對某傢中概公司進行瞭深入的研究,買進幾百萬股,準備長期持有。沒想到過瞭幾天,標的公司宣佈私有化瞭,報的還是坑爹價,長線基金以後還會投資中概股嗎?

奇虎360、歡聚時代、當當們走瞭,沒走的中概公司估值將會蒙塵。

但損人台北靜電油煙處理機租賃不見得能利已。

首先,是放棄納斯達克上市的機會成本過高。以美國上市公司的身份,股權融資、債權融資都非常便捷(估值高時增發新股、估值不理想就發債),資金幾乎可以隨用隨取(2014年百度、阿裡、奇虎360都進行瞭10億美元級的債權融資)。而從私有化到在A股上市,即便一切順利,耗時也要將近兩年。上市後能否融到資、融多少完全沒有把握。樂視2014年8月提交定向增發45億的方案,一直沒獲批準。今年再提一個75億的方案,結局還不一定。賈躍亭試圖高價套現,然後把錢借給上市公司。剛完成計劃的四分之一,證監會叫停瞭大股東減持 從融資便利性考慮,放棄美國上市公司地位的機會成本相當高。

其次,是未必能獲得理想的估值。A股市場的妖股都是小盤,總市值不超過500億,流通市值更小:暴風科技市盈率超過800倍、流通市值不到90億;全通教育市盈率500多倍、流通市值80億;樂視網市盈率230倍、流通市值500億(這已經到瞭極限)。大盤股估值則完全是另一番景象:中國平安流通市值4000億,市盈率不到15倍;號稱 科技型投行 的張江高科流通市值450億,市盈率也才76倍。而大盤股在熊市裡破凈(跌破凈資產)者比比皆是。

歡聚時代私有化價格對應市值為240億人民幣,不過雷軍、李學凌希望在A股獲得的估值恐怕在1000億以上。他們真能如願以償?

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